來源：Grayscale；編譯：鄧通，金色財(cái)經(jīng)摘要

Crypto是一種獨(dú)特的高波動(dòng)性另類資產(chǎn)類別，在添加到傳統(tǒng)投資組合中時(shí)可能有助于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。

將Crypto納入投資組合時(shí)，一點(diǎn)點(diǎn)投入就能產(chǎn)生很大的效果：傳統(tǒng)的投資組合優(yōu)化技術(shù)表明，約5%的分配可以最大化預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。然而，分配給Crypto也可能會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

分配給Crypto可能會(huì)取代用于提高收益或?qū)崿F(xiàn)多元化的其他資產(chǎn)，包括黃金和其他大宗商品、小盤股和國(guó)際股票或科技股。加密資產(chǎn)類別還可能取代某些私人投資，因?yàn)樗梢蕴峁└嗟牧鲃?dòng)性。

投資者在投資Crypto之前應(yīng)該考慮自己的情況和財(cái)務(wù)目標(biāo)。該資產(chǎn)類別應(yīng)被視為高風(fēng)險(xiǎn)，可能不適合有短期資本需求和/或高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者。

由于傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益更加集中、相關(guān)性不斷變化以及宏觀風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建一個(gè)高度多元化的投資組合變得越來越困難。在Grayscale，我們相信加密資產(chǎn)類別可以成為幫助應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)的一種方式。加密資產(chǎn)類別包括多種技術(shù)，具有許多特定用例。例如，Bitcoin是一種貨幣系統(tǒng)，而Aave是一種借貸協(xié)議，Bittensor是一個(gè)構(gòu)建開源AI的平臺(tái)。這種多樣性給資產(chǎn)配置者提出了一個(gè)問題：在考慮投資組合的配置時(shí)，加密資產(chǎn)應(yīng)該被視為商品、技術(shù)投資還是其他東西？

GrayscaleResearch認(rèn)為，Crypto應(yīng)被視為一種獨(dú)特的高波動(dòng)性另類資產(chǎn)類別，當(dāng)將其納入傳統(tǒng)投資組合時(shí)，可能有助于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。盡管單個(gè)資產(chǎn)各不相同，但它們都基于相同的底層技術(shù)——公共Blockchain——而且大多數(shù)可以被視為早期投資。與風(fēng)險(xiǎn)投資等其他早期投資選擇的主要區(qū)別在于Crypto的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：基于Blockchain的資產(chǎn)具有流動(dòng)性，并在全球范圍內(nèi)全天候交易，包括許多散戶投資者。這些特征——在流動(dòng)性公開市場(chǎng)交易且任何人都可以購買的早期投資——產(chǎn)生了一組統(tǒng)計(jì)屬性，可用于指導(dǎo)投資組合構(gòu)建。加密資產(chǎn)類別的行為

在相對(duì)較短的歷史中，加密資產(chǎn)類別的回報(bào)率表現(xiàn)出四個(gè)主要統(tǒng)計(jì)特征：（1）高波動(dòng)性；（2）相對(duì)于其他主要資產(chǎn)類別的波動(dòng)性的回報(bào)率；（3）與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性低；（4）相對(duì)較高的動(dòng)量（統(tǒng)計(jì)持久性）。[1]此外，這些統(tǒng)計(jì)特征往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而演變，特別是對(duì)于Bitcoin等更成熟的數(shù)字資產(chǎn)而言。

1.高波動(dòng)性。Crypto是一種波動(dòng)性極高的獨(dú)特主要資產(chǎn)類別。自2017年初以來，可投資數(shù)字資產(chǎn)的市值加權(quán)指數(shù)[2]的年化波動(dòng)率為95%；Bitcoin同期的波動(dòng)率為83%。相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化波動(dòng)率為16%，納斯達(dá)克100指數(shù)的年化波動(dòng)率為19%。Crypto的波動(dòng)性更接近某些高價(jià)格波動(dòng)性商品，如天然氣或采用杠桿的投資策略（圖1）。因此，加密資產(chǎn)類別應(yīng)被視為高風(fēng)險(xiǎn)，這是投資者在將加密資產(chǎn)納入投資組合之前應(yīng)牢記的首要考慮因素。

圖1：Crypto是一種獨(dú)特且波動(dòng)性較大的主要資產(chǎn)類別

3.與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低。通過杠桿可以實(shí)現(xiàn)更高的波動(dòng)性和更高的回報(bào)——通過借錢投資更多資本。然而，在傳統(tǒng)資產(chǎn)上增加杠桿并不會(huì)影響它們的相關(guān)性，因此不能用于提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。[4]加密資產(chǎn)類別的獨(dú)特之處在于它提供高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在回報(bào)，同時(shí)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低（圖3）。較低的相關(guān)性是投資組合多元化的“秘訣”，也是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的投資組合優(yōu)化方法通常會(huì)將加密資產(chǎn)類別納入其中的原因。

圖3：Crypto和股票市場(chǎng)回報(bào)之間的相關(guān)性歷史較低

多元化優(yōu)勢(shì)

在構(gòu)建多元化投資組合時(shí)，投資者通常會(huì)考慮每種資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)，以及資產(chǎn)之間的預(yù)期相關(guān)性，以得出最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的組合。[5]納入加密資產(chǎn)類別也不例外：投資者應(yīng)根據(jù)歷史表現(xiàn)和對(duì)未來回報(bào)可能如何變化的判斷，考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和相關(guān)性。

作為一個(gè)基準(zhǔn)示例，GrayscaleResearch考慮將Bitcoin納入傳統(tǒng)的60/40股票和債券投資組合。[6]我們使用蒙特卡洛方法模擬了包含不同數(shù)量Bitcoin的假設(shè)投資組合。然后，我們估算了投資組合的預(yù)期年化回報(bào)率和年化波動(dòng)率，并計(jì)算了預(yù)期夏普比率（詳情請(qǐng)參閱技術(shù)附錄）。[7]對(duì)于基準(zhǔn)示例，我們假設(shè)Bitcoin未來回報(bào)的分布將與2014年以來的實(shí)際回報(bào)相匹配。Bitcoin因其歷史較長(zhǎng)而被用作代表性數(shù)字資產(chǎn)；我們將在下一節(jié)中考慮具有更廣泛數(shù)字資產(chǎn)的投資組合。

圖5顯示了我們基線模擬的結(jié)果。隨著Bitcoin以小幅度增加到經(jīng)典的60/40投資組合中，預(yù)期夏普比率最初會(huì)上升。原因是，盡管Bitcoin是一種波動(dòng)性資產(chǎn)，但它可以提供高回報(bào)，并且與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，因此具有多元化優(yōu)勢(shì)。夏普比率持續(xù)上升，直到Bitcoin占總投資組合的約5%，然后開始趨于平穩(wěn)。在此之后，增加Bitcoin配置不再有望提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。

圖5：將Bitcoin添加到傳統(tǒng)投資組合中可能會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益

當(dāng)然，這只是在特定假設(shè)下進(jìn)行的一種模擬，并不能保證未來的回報(bào)會(huì)與過去的回報(bào)相符。投資者在分配資本之前，應(yīng)考慮加密資產(chǎn)回報(bào)的一系列可能結(jié)果。盡管根據(jù)歷史結(jié)果，約5%的分配可能會(huì)最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，但如果Bitcoin的回報(bào)在未來下降或其與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性增加，則較低的金額可能是合適的。常見問題

盡管傳統(tǒng)的投資組合優(yōu)化技術(shù)可能是一個(gè)有用的起點(diǎn)，但投資者在配置加密資產(chǎn)類別時(shí)通常需要解決各種實(shí)際實(shí)施問題。以下是我們從投資者那里收到的關(guān)于將Crypto納入多元化投資組合的一些最常見問題：

1.當(dāng)考慮Bitcoin以外的加密資產(chǎn)時(shí)，投資組合結(jié)果會(huì)如何變化？市值低于Bitcoin的加密資產(chǎn)（傳統(tǒng)上稱為“山寨幣”）通常具有更高的價(jià)格波動(dòng)性，應(yīng)被視為風(fēng)險(xiǎn)更高。此外，資產(chǎn)范圍在用例、市值和與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性方面高度多樣化。在加密市場(chǎng)表現(xiàn)的廣泛指數(shù)可用的期間[8]，山寨幣作為一個(gè)類別的總回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)略低于Bitcoin，盡管未來可能不會(huì)如此。[9]至少，考慮配置山寨幣的投資者應(yīng)采取多元化的方法，反映更高的特殊風(fēng)險(xiǎn)，并且可能需要考慮評(píng)估Tokens特定基本面的方法。話雖如此，從歷史數(shù)據(jù)的表面價(jià)值來看，我們的蒙特卡羅模擬表明，約5%的配置也將最大化包括Bitcoin和山寨幣在內(nèi)的市值加權(quán)加密資產(chǎn)籃子的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

2.在增加Crypto時(shí)，我應(yīng)該從現(xiàn)有投資組合中的哪些部分減持？在多元化投資組合中，加密資產(chǎn)類別可以提供回報(bào)增強(qiáng)、多元化或兩者兼而有之。因此，它可能會(huì)取代旨在提供這些屬性的現(xiàn)有配置，包括黃金和其他大宗商品、小盤股和國(guó)際股票或科技股。Crypto還可能取代某些私人投資（例如私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資或基礎(chǔ)設(shè)施），在這些投資中，它還將提供更多的投資組合流動(dòng)性。加密資產(chǎn)類別可能比其他資產(chǎn)類別提供更高的風(fēng)險(xiǎn)和更高的潛在回報(bào)，可能有助于提高整個(gè)投資組合的資本效率。

3.過去下跌的幅度和頻率是多少？Bitcoin在其歷史上經(jīng)歷了四次長(zhǎng)期下跌（圖表7）。使用月度數(shù)據(jù)，這些期間的平均峰谷下跌幅度為77%。如上所述，趨勢(shì)跟蹤策略可能用于管理下行風(fēng)險(xiǎn)。還有更多較小下跌的例子。例如，在加密市場(chǎng)周期的最新升值階段（從2018年12月到2021年11月），Bitcoin的價(jià)格上漲了約21倍。然而，在此期間，Bitcoin的價(jià)格下跌了至少10%，總共11次。在加密市場(chǎng)周期的上一個(gè)升值階段（從2015年1月到2017年12月），Bitcoin的價(jià)格下跌了至少20%，總共11次。[10]

圖7：Bitcoin在其16年的歷史中經(jīng)歷了四次重大下跌

4.我是否應(yīng)該將Bitcoin視為一種防御性資產(chǎn)？GrayscaleResearch認(rèn)為，Bitcoin可以被視為一種價(jià)值儲(chǔ)存手段：我們預(yù)計(jì)它將長(zhǎng)期保持其實(shí)際價(jià)值（即考慮到通貨膨脹），因?yàn)樗∪鼻也灰蕾囉谌魏翁囟C(jī)構(gòu)。如今的Bitcoin不應(yīng)被視為一種防御性資產(chǎn)，它可以在經(jīng)濟(jì)衰退或其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避加劇時(shí)期抑制投資組合的波動(dòng)。Bitcoin是一種高波動(dòng)性資產(chǎn)，與股票市場(chǎng)呈正相關(guān)，通常會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避加劇時(shí)下跌。此外，至少目前，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，黃金和短期美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)往往優(yōu)于Bitcoin。Crypto的作用

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資數(shù)字資產(chǎn)可能并不適合所有人。在本次分析中，我們考慮了一位持有經(jīng)典60/40投資組合的代表性投資者。然而，在實(shí)踐中，有許多類型的投資組合可以滿足不同的財(cái)務(wù)需求。例如，一些投資者持有低波動(dòng)性資產(chǎn)的投資組合，因?yàn)樗麄兊馁Y本被指定用于即將到來的支出（例如購房或大學(xué)學(xué)費(fèi)）。Crypto是一種高波動(dòng)性資產(chǎn)類別，可能會(huì)隨著時(shí)間的推移產(chǎn)生強(qiáng)勁的回報(bào)，但也可能會(huì)在短期內(nèi)大幅貶值。此外，一些投資者青睞固定收益證券或派息股票等創(chuàng)收資產(chǎn)。雖然一些加密資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生收入，但在大多數(shù)情況下，與資產(chǎn)的波動(dòng)性相比，收益會(huì)很低——Crypto是一種主要用于資本增值的資產(chǎn)類別。

雖然也有一些例外，但GrayscaleResearch的分析表明，傳統(tǒng)的平衡投資組合可以通過適度分配Crypto（可能占總金融資產(chǎn)的約5%）獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。由于Crypto是一種高風(fēng)險(xiǎn)/高回報(bào)潛力資產(chǎn)類別，與股票的相關(guān)性較低，因此Crypto資產(chǎn)可能有助于投資者克服他們目前面臨的一些投資組合構(gòu)建挑戰(zhàn)。配置Crypto不會(huì)改變投資組合構(gòu)建的其他傳統(tǒng)思維，包括在臨近退休時(shí)降低投資組合波動(dòng)性、盡可能使用稅收優(yōu)惠賬戶以及避免試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。注釋

[1]在其早期歷史中，Bitcoin也表現(xiàn)出正偏斜。我們?cè)诒緢?bào)告中不考慮正偏斜的影響，但在之前的一份關(guān)于投資組合中的Crypto的報(bào)告中確實(shí)討論過它。

[2]在本報(bào)告中，我們使用兩個(gè)市值加權(quán)Crypto價(jià)格指數(shù)的綜合指數(shù)，開始日期的選擇基于數(shù)據(jù)可用性。FTSE/GrayscaleCrypto行業(yè)指數(shù)系列于2019年4月開始。在此之前，唯一其他可用的Crypto價(jià)格回報(bào)的廣泛市值加權(quán)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾Crypto廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)，該指數(shù)于2017年2月開始。在本報(bào)告中，我們對(duì)加密資產(chǎn)類別回報(bào)的衡量基于截至2019年3月的標(biāo)準(zhǔn)普爾廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)和此后的FTSE/GrayscaleCrypto行業(yè)指數(shù)系列。

[3]來源：彭博社、GrayscaleInvestments。數(shù)據(jù)截至2024年12月31日。

[4]風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略通常將杠桿應(yīng)用于國(guó)債等低波動(dòng)性資產(chǎn)類別，理論上可以提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。

[5]這些是現(xiàn)代投資組合理論的基本概念，這是一種常見的投資組合構(gòu)建方法。

[6]這是一種簡(jiǎn)化，因?yàn)樵S多現(xiàn)代投資組合可能會(huì)包含一些另類資產(chǎn)類別。

[7]在計(jì)算夏普比率時(shí)，假設(shè)現(xiàn)金收益率為零。

[8]如腳注#2所述，這是2017年2月至今的數(shù)據(jù)。

[9]來源：彭博社、GrayscaleInvestments?；贔TSE/GrayscaleCryptoSectors系列指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾Crypto廣泛數(shù)字市場(chǎng)指數(shù)。

[10]來源：CoinMetrics、GrayscaleInvestments。數(shù)據(jù)截至2024年12月31日。