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作者：LawrenceLee1.引言
Hyperliquid可謂是近期加密市場(chǎng)除了AI和Meme之外最大的亮點(diǎn)，不接受VC投資、將70%的Tokens分配給社區(qū)并將全部收入返還給平臺(tái)用戶的策略，引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注，其收入直接回購(gòu)HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超過(guò)UNI躋身Crypto前25，同時(shí)也使得其平臺(tái)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)全線飆漲。
本文旨在描述Hyperliquid發(fā)展的現(xiàn)狀，分析其經(jīng)濟(jì)模型，并對(duì)當(dāng)前HYPE的估值進(jìn)行分析，對(duì)「HYPE到底貴不貴」這個(gè)問(wèn)題給出一個(gè)答案。
本文為筆者截至發(fā)表時(shí)的階段性思考，未來(lái)可能發(fā)生改變，且觀點(diǎn)具有極強(qiáng)的主觀性，亦可能存在事實(shí)、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯(cuò)誤，歡迎同業(yè)與讀者的批評(píng)和進(jìn)一步探討，但本文不構(gòu)成任何投資建議。
本文中相當(dāng)部分內(nèi)容參考了ASXN在9月份發(fā)布的Hyperliquid研報(bào)，這也是筆者讀過(guò)的最全面深入的Hyperliquid研報(bào)，如果讀者想了解更多關(guān)于Hyperliquid的機(jī)制細(xì)節(jié)可以參考此篇研報(bào)。
以下為正文部分。2.Hyperliquid的業(yè)務(wù)速覽
Hyperliquid當(dāng)前的業(yè)務(wù)主要包括2部分：衍生品交易所、現(xiàn)貨交易所。他們未來(lái)還計(jì)劃推出通用的EVM——HyperEVM。
Hyperliquid的費(fèi)率結(jié)構(gòu)
在交易產(chǎn)品之外，Hyperliquid從產(chǎn)品建立初始就提供了Vault的功能，Vault類似CEX里的「跟單」，所有人都可以將資金投入到任意Vault中，由Vault主理人進(jìn)行投資，獲得收益中會(huì)有10%分配給Vault主理人，同時(shí)為了保持利益一致性，主理人需要保證至少持有Vault5%的份額。
Hyperliuqid2024年以來(lái)的交易量、持倉(cāng)量、交易人數(shù)來(lái)源：Hyperliquid官網(wǎng)
在去中心化衍生品市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)，從交易量來(lái)看，Hyperliquid自今年6月就占據(jù)了領(lǐng)先地位，最近2個(gè)月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進(jìn)一步變大，目前已經(jīng)有了數(shù)量級(jí)的差距。
去中心化衍生品交易所7日交易量排序來(lái)源：DeFiLlama
從估值以及交易量來(lái)看，目前Hyperliquid更加合適的可比對(duì)象是CEX。
Hyperliquid目前市值排名靠前的現(xiàn)貨Tokens
HIP-1（去中心化上幣）
HIP-1類似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid網(wǎng)絡(luò)的Tokens標(biāo)準(zhǔn)。不過(guò)與ERC-20和SPL-20不同的是，創(chuàng)建一個(gè)HIP-1的Tokens的成本是相當(dāng)高的，因?yàn)镠IP-1Tokens的成功創(chuàng)建，也意味著可以在Hyperliquid的現(xiàn)貨交易所上架資格。
Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍的方式公開進(jìn)行，具體而言：
所有人都可以參與競(jìng)拍，競(jìng)拍的初始價(jià)格為上次競(jìng)拍成交價(jià)格的2倍，并在31小時(shí)內(nèi)線性地持續(xù)下降至10000U（該值可調(diào)，此前更低，近期調(diào)整為10000U），第一個(gè)成功出價(jià)的開發(fā)者即可獲得一個(gè)創(chuàng)建TICKER的資格，這個(gè)TICKER可以在Hyperliquid的現(xiàn)貨交易所上市，競(jìng)拍金額以USDC支付。
最近的競(jìng)拍及成交價(jià)格：
而關(guān)于HyperEVM，根據(jù)團(tuán)隊(duì)的文檔我們知道：
與Hyperliquid目前現(xiàn)貨和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免許可的，意味著任何開發(fā)者都可以在其上開發(fā)應(yīng)用、發(fā)行資產(chǎn)（FT或NFT）
HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的預(yù)言機(jī)就可以供HyperEVM使用，同時(shí)部分幣種的轉(zhuǎn)賬也可以在兩個(gè)VM之間互通。（無(wú)法全部互通，因?yàn)長(zhǎng)1上的資產(chǎn)是「許可」的，只包含USDC和通過(guò)HIP-1生成的資產(chǎn)，而HyperEVM的資產(chǎn)要多的多）
HyperEVM將會(huì)使用Hyperliquid的原生Tokens$HYPE作為Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用戶支付Gas。
筆者此前并未見(jiàn)過(guò)加密世界中有類似的產(chǎn)品架構(gòu)，我們也尚不清楚在目前的架構(gòu)下，類似Ethereum網(wǎng)絡(luò)上DeFi可組合性的典型案例「將ETH存入Lido獲得stETH，再將stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC買入MemetokenPEPE」在HyperEVM和HyperliquidL1上到底如何實(shí)現(xiàn)（這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標(biāo)準(zhǔn)），不過(guò)在筆者目前的理解中，HyperEVM與HyperliquidL1的關(guān)系可能更加類似「具備一定互操作性的L2與L1」的關(guān)系，或者CEX與其交易所EVM鏈（如Binance與BNBChain或Coinbase與BaseChain的關(guān)系）
目前HyperEVM測(cè)試網(wǎng)已經(jīng)正常運(yùn)行中，已經(jīng)有不少驗(yàn)證者開始參與HyperEVM的測(cè)試網(wǎng)驗(yàn)證，比較出名的包括ChorusOne、Figment、BHarvest、Nansen等。
小結(jié)：Hyperliquid目前的整體商業(yè)定位與頭部交易集團(tuán)類似，其核心業(yè)務(wù)為交易+L1運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)成為各大交易集團(tuán)的直接競(jìng)品。雖然商業(yè)模式一致，但與現(xiàn)有頭部交易集團(tuán)相比，Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構(gòu)建其交易業(yè)務(wù)，相比需要許可且數(shù)據(jù)不透明的CEX，Hyperliquid的交易平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于無(wú)許可性的訪問(wèn)（無(wú)需KYC）、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)透明可驗(yàn)證，更好的可組合性，以及更低的綜合運(yùn)營(yíng)成本，這也讓其有能力將收入和利潤(rùn)更多地輸送給其TokensHYPE。3.Hyperliquid團(tuán)隊(duì)、Tokens經(jīng)濟(jì)模型和估值3.1團(tuán)隊(duì)
Hyperliquid有兩位聯(lián)合創(chuàng)始人JeffYan 和 iliensinc，他們是哈佛大學(xué)的校友，在進(jìn)入加密行業(yè)之前，Jeff在谷歌和哈德遜河交易公司工作過(guò)。Hyperliquid團(tuán)隊(duì)相當(dāng)精簡(jiǎn)，根據(jù)ASXN9月的報(bào)告，團(tuán)隊(duì)成員共10人，其中5人是工程師，對(duì)于一個(gè)日交易量破百億的衍生品交易所而言尤為如此。
從Hyperliquid團(tuán)隊(duì)目前構(gòu)建的整個(gè)產(chǎn)品的過(guò)程，尤其是他們堅(jiān)持自有資金研發(fā)、自建高性能鏈實(shí)現(xiàn)完全的鏈上訂單簿以及極具創(chuàng)新性的HIP-1來(lái)看，團(tuán)隊(duì)盡管人員精簡(jiǎn)，其總是基于第一性原理來(lái)解決問(wèn)題的能力讓人印象深刻。3.2$HYPE經(jīng)濟(jì)模型
$HYPE總量為10億枚，于2024年11月29日正式發(fā)布，由于沒(méi)有融資所以沒(méi)有投資人份額，具體分配如下：
31.0%創(chuàng)世分配，按照積分?jǐn)?shù)量空投給了Hyperliquid的早期用戶，完全流通。
38.888%用于未來(lái)排放和社區(qū)獎(jiǎng)勵(lì)
23.8%分配給團(tuán)隊(duì)，鎖定1年后開始釋放，大部分在2027-2028年之間完成釋放，部分將在2028年之后繼續(xù)釋放
6.0%HyperFoundation
0.3%communitygrants
0.012%HIP-2
團(tuán)隊(duì)和社區(qū)總體按照3:7的比例分配。當(dāng)前持幣地址情況如下：
Hyperliquid的核心業(yè)務(wù)是衍生品和現(xiàn)貨交易所，這與Binance所對(duì)應(yīng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)一致；
HyperEVM則可與BNBChain對(duì)比，盡管HyperEVM尚未上線，但根據(jù)目前的設(shè)計(jì)，HYPE和BNB都可以用作EVM鏈的Gas，都可以質(zhì)押獲得收益;
HYPE和BNB都可以直接從平臺(tái)交易手續(xù)費(fèi)中獲益；
下面，我們就按照Hyperliquid架構(gòu)分為衍生品交易所、現(xiàn)貨交易所、EVM來(lái)與Binance做對(duì)比。
衍生品交易所：
上文我們提到，近期Hyperliquid的持倉(cāng)量和交易量等數(shù)據(jù)，都在Binance對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的10%左右，因而我們粗略認(rèn)為在衍生品交易所模塊，HYPE=10%BNB。
現(xiàn)貨交易所：
Hyperliquid的近三十日日均現(xiàn)貨交易量在4億美元左右，而Binance刨除免手續(xù)費(fèi)的FDUSD交易對(duì)后，現(xiàn)貨日均交易量260億美元左右，HYPE=1.5%BNB。
EVM：
按照上文的邏輯，我們認(rèn)為HyperEVM與HyperliquidL1的關(guān)系更加類似Binance交易所與BNBChain的關(guān)系。
HyperEVM還沒(méi)上線，我們無(wú)法確認(rèn)有多少TVL會(huì)從RustVM遷移到HyperEVM，但是從產(chǎn)品架構(gòu)和對(duì)應(yīng)體驗(yàn)來(lái)看，總體邏輯仍然是基于交易所現(xiàn)有用戶做遷移，我們列出Binance和Coinbase的數(shù)據(jù)，再考慮到市場(chǎng)對(duì)Hype較為火熱的市場(chǎng)情緒，我們假設(shè)10%的ExchangeTVL會(huì)遷移到鏈上（仍然樂(lè)觀，不過(guò)目前絕大部分使用TVL估值的文章都假設(shè)100%的HyperliquidTVL會(huì)遷移到HyperEVM）。按此計(jì)算，HYPE=3%BNB。
BNB歷史銷毀數(shù)據(jù) 來(lái)源
另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPETokens的比例為54%，這個(gè)值仍有進(jìn)一步上升的空間。因?yàn)闄C(jī)制原因，HLP在2023年7月至今BTC漲幅超過(guò)200%的牛市中，一直以USDC為抵押物持有了大量的Crypto空頭頭寸，盡管HLP本身的策略得當(dāng)，難得的保持了盈虧平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP內(nèi)資金。
Coinbasequarterlyreport24Q3
可以看到，2023年Coinbase的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)、管理、銷售費(fèi)用以及轉(zhuǎn)賬費(fèi)用）平均每季度在6億美金以上，這基本相當(dāng)于全部的營(yíng)收，凈利率接近0；在2024年隨著行情爆發(fā)，其凈利率有了不少的好轉(zhuǎn)，但凈利率仍不足30%。
從以上的數(shù)字對(duì)比，我們可以清晰的看到Hyperliquid的凈利率（經(jīng)濟(jì)模型）相對(duì)中心化交易的優(yōu)勢(shì)。我們也可以從一個(gè)具體的事件：上幣問(wèn)題的處理來(lái)具體看這種優(yōu)勢(shì)。
CEX的上幣，通常有一個(gè)專門的上幣團(tuán)隊(duì)來(lái)負(fù)責(zé)。他們需要跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，與各個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)進(jìn)行談判，從而收取上幣費(fèi)用和/或項(xiàng)目Token，CEX需要支付上幣團(tuán)隊(duì)不菲的工資和提成，同時(shí)還需要支付監(jiān)控處理上幣過(guò)程中可能存在的利益輸送問(wèn)題的內(nèi)控團(tuán)隊(duì)的工資。
而Hyperliquid的上幣流程HIP-1如前所述，靠預(yù)先定好的代碼自動(dòng)運(yùn)行，新上幣的運(yùn)營(yíng)成本無(wú)限趨近于0，使得其收入的「上幣費(fèi)」可以完全分配流向HYPE持有人。
綜上所述，在2024年12月底的現(xiàn)在，我們有如下對(duì)比：
衍生品交易：HYPE=10%BNB
現(xiàn)貨交易：HYPE=1.5%BNB
EVM(預(yù)估):HYPE=3%BNB
經(jīng)濟(jì)模型：HYPE顯著優(yōu)于BNB
流通市值：HYPE=9%BNB
全流通市值：HYPE=27%BNB
衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的業(yè)務(wù)，在估值對(duì)比中應(yīng)該具備比較高的權(quán)重。在筆者看來(lái)，HYPE目前的市值雖然談不上便宜，但也并不算貴。
框架2: PS
HYPE有Tokens回購(gòu)和銷毀機(jī)制，都直接作用于HYPETokens，可以使用PS指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值，具體如下：
合約交易費(fèi)用：
我們按照平均0.0225%的平均合約交易費(fèi)用，以及利潤(rùn)在HLP和AF之間以46:54分配來(lái)做預(yù)估。
最近一個(gè)月Hyperliquid合約收入=1547億美元*0.0225%=3480萬(wàn)美元，其中約54%進(jìn)入AF用于回購(gòu)HYPE，回購(gòu)HYPE金額=1879萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為2.255億美元。
HIP-1拍賣費(fèi)：
最近一個(gè)月收入610萬(wàn)美元，以HLP和AF46:54的分配比例，該部分對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為3950萬(wàn)美元。
現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)：
Hyperliquid的現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)與合約交易相同，手續(xù)費(fèi)中的USDC部分的分配方式也與合約交易相同，即利潤(rùn)在HLP和AF之間以46:54分配；現(xiàn)貨交易中其他token的手續(xù)費(fèi)（如HYPE-USDC交易時(shí)，HYPE買方支付USDC手續(xù)費(fèi)，HYPE賣方支付HYPE手續(xù)費(fèi)）直接銷毀。
因而現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)對(duì)HYPE的凈利潤(rùn)我們需要分兩部分來(lái)計(jì)算：
HYPE部分：可以直接通過(guò)區(qū)塊瀏覽器查詢，HYPETokensTGE剛好30天，銷毀HYPE數(shù)量為110490枚，對(duì)應(yīng)年化銷毀1325880枚，以現(xiàn)價(jià)計(jì)算約為3700萬(wàn)美元。
USDC部分：最近30天Hyperliquid現(xiàn)貨交易量為115億美元，現(xiàn)貨交易中用于回購(gòu)HYPE的部分=115億美元*0.0225*54%=139.7萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為1677萬(wàn)美元。
綜合上述三部分費(fèi)用，我們按照最近一個(gè)月的數(shù)據(jù)做年化計(jì)算，得出作用于回購(gòu)HYPE的金額為318,770,000美元。
按照流通市值計(jì)算，HYPE的P/S為29.4，按照全流通市值來(lái)計(jì)算，HYPE的P/S為88。
我們列出了一些與Hyperliquid具備一定可比性的加密項(xiàng)目的流通P/S指標(biāo):
可以看出，L1的P/S估值顯著高于應(yīng)用，Hyperliquid的P/S估值顯著低于可比的其他L1。
以上是關(guān)于對(duì)HYPE估值的兩種框架，需要再次提醒的是：
Hyperliquid本身的數(shù)據(jù)變動(dòng)極大–其市值、TVL、收入、用戶數(shù)據(jù)等，最近1個(gè)月都在原本的基礎(chǔ)上有了數(shù)倍乃至數(shù)十倍的漲幅，而后又有50%的回撤，其本身指標(biāo)變動(dòng)的劇烈程度，都遠(yuǎn)勝于我們下列所列的估值指標(biāo)所顯示的對(duì)比。以上的估值框架更合適用作長(zhǎng)期的估值參考。
HYPE價(jià)格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各項(xiàng)數(shù)據(jù)的飆漲，更多的是HYPE價(jià)格上升的結(jié)果，而不是「因?yàn)镠yperliquid有了這么好的數(shù)據(jù)，才有了這樣的價(jià)格」。4.風(fēng)險(xiǎn)
Hyperliquid面臨的風(fēng)險(xiǎn)有如下：
資金風(fēng)險(xiǎn)，目前Hyperliquid的全部資金都存儲(chǔ)在其Arbitrum網(wǎng)絡(luò)的橋中，該智能合約的安全性，以及管理全部資金的3/4團(tuán)隊(duì)多簽的安全性顯得至關(guān)重要。
代碼風(fēng)險(xiǎn)，包括當(dāng)前L1的風(fēng)險(xiǎn)和HyperEVM的風(fēng)險(xiǎn)。Hyperliquid采用創(chuàng)新的架構(gòu)和共識(shí)，其L1目前不開源的狀態(tài)減少了其被攻擊的可能，但隨著Hyperliquid規(guī)模和影響力變大，以及HyperEVM的上線，潛在被攻擊/出現(xiàn)代碼漏洞的可能性逐步增多。
預(yù)言機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這是所有衍生品交易所的固有風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管引發(fā)比較優(yōu)勢(shì)丟失，無(wú)需KYC是目前Hyperliquid相對(duì)CEX的主要比較優(yōu)勢(shì)，隨著Hyperliquid規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，可能存在來(lái)自監(jiān)管的反*洗*錢等監(jiān)管要求。
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