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作者：HighFreedom，來源：作者推特@highFree2028
本輪牛市的最大變量微策略(下文統(tǒng)稱MSTR)是類LUNA的左腳踩右腳旁氏傳銷盤運(yùn)作模式嗎？MSTR這家公司的本質(zhì)是什么？為什么說MSTR模式對BTC成長會起到“催化劑”效果？MSTR模式是否會打破幣圈四年周期甚至永恒牛市？通過哪些維度來觀察MSTR模式甚至本輪cycle走到盡頭？
備注1：文章涉及圖表較多，分為7個(gè)章節(jié)，由于推特不支持長文，所以被迫分為7個(gè)threads
備注2：1、2、3點(diǎn)主要為基礎(chǔ)信息篇，對MSTR基本零了解的朋友們可以從1看起
備注2：4、5、6所有內(nèi)容為深度思考分析，對MSTR很了解的朋友可以直接從4看起基礎(chǔ)內(nèi)容篇
1.MSTR基本面介紹：公司原主營業(yè)務(wù)、股東結(jié)構(gòu)、營收情況。
2.買幣核心戰(zhàn)略分析：買幣歷史梳理、持幣成本與持幣量、公司債務(wù)情況、買幣戰(zhàn)略的核心KPI(Bitcoinpershare每股含幣量)。
3.瘋狂買幣的資金來源梳理：21/21PLAN即420億美金買幣計(jì)劃"ATM市場價(jià)賣股"和“Convertiblebonds發(fā)可轉(zhuǎn)債（下文通常CB）”。
“Convertiblebonds可轉(zhuǎn)債”為精髓操作之一，也是后續(xù)是否出現(xiàn)螺旋崩盤的核心觀察對象，這塊內(nèi)容下文會重點(diǎn)分析。深度分析篇
4.游戲的核心：CB基礎(chǔ)知識、為什么MSTR的CB這么火爆、誰在購買MSTR的CB、CB的本質(zhì)是什么。
5.MSTR模式的探討：MSTR對BTC的溢價(jià)代表什么、MSTR這家公司的本質(zhì)是什么？MSTR的溢價(jià)代表著什么？MSTR的股票什么時(shí)候買或者賣？
6.游戲何時(shí)停止：MSTR模式的黃昏與BTC的末日是否會出現(xiàn)？通過哪些維度來觀察？如果不幸出現(xiàn)螺旋下跌，那情況會是怎樣？關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)
7.MSTR在本月進(jìn)入納指NQ100的關(guān)鍵時(shí)間表。
公司股東結(jié)構(gòu)：根據(jù)2024Q3末披露數(shù)據(jù)，老板Saylor為第一大股東，持股9.75%；其他前十大股東基本為各家資管公司的客戶或者資管自營的錢持有（但要注意，對于普通A股來說，Saylor的持股為B股，B股每股有A股十倍的投票權(quán)，所以該公司目前Saylor還是說了算）。
公司存量財(cái)務(wù)情況：賬上應(yīng)該有30億左右美金的cash（上周五剛公告）；負(fù)債（絕大部分為可轉(zhuǎn)債）70億左右。
2.買幣核心戰(zhàn)略分析：
長期看漲BTC/USD，持續(xù)買入BTC。利用內(nèi)部現(xiàn)金應(yīng)計(jì)、股權(quán)和債務(wù)以約220億美元的價(jià)格收購了386700枚Bitcoin（成本約56849USD），目前以95000USD的BTC價(jià)格計(jì)算，價(jià)值約360億美元左右reference：https://saylortracker.com。
長期看漲BTC/USD，持續(xù)買入BTC。該公司從上輪牛市2020年9月開始第一筆買幣，當(dāng)時(shí)均價(jià)10419USD，買入16796個(gè)BTC。
利用內(nèi)部現(xiàn)金應(yīng)計(jì)、股權(quán)和債務(wù)以約220億美元的價(jià)格收購了386700枚Bitcoin（成本約56849USD），目前以95000USD的BTC價(jià)格計(jì)算，價(jià)值約360億美元左右。
公司KPI核心：每股含幣量Bitcoinpershare（財(cái)報(bào)里叫BTCYield）核心意思是說，各位股東不要管我去增發(fā)股票稀釋大家利益，還是舉債買幣，只要各位手里每股對應(yīng)的BTC的份額持續(xù)增加就可以了（大家不要短期管我的股價(jià)漲跌，反正我就是要到處買幣）。
注：MSTR是如何持續(xù)做到BTCYield增加的，接下來會有探討。
4.游戲的核心：通過CB這樣的渠道讓看好BTC但無法參與的資金有了入場機(jī)會
Convertiblebonds（CB）基礎(chǔ)知識：可轉(zhuǎn)債本身是債，在某些約定條件達(dá)成后可以轉(zhuǎn)換為股。本質(zhì)上是公司債券+公司股票的看漲期權(quán)calloptions。但注意，如果公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算，那清償順序是普通債券>可轉(zhuǎn)債>股東，所以CB的清償順序要靠后一些（天下沒有免費(fèi)的午餐）。
以2024/11/21發(fā)的30億美金為例：0利息、保本（某種程度上）、5年、附贈calloptions、溢價(jià)55%。
通俗來講
情況一（好的情況）：只有在五年內(nèi)股票價(jià)格達(dá)到672美金，債權(quán)人才能把債券轉(zhuǎn)換為股票，如果股價(jià)漲到700美金，那么盈利比例為（700-627）/672=4.2%。
情況二（壞的情況）：如果五年之內(nèi)，公司股價(jià)從未達(dá)到過672美金，那債權(quán)人只能等五年結(jié)束后MSTR退回現(xiàn)金（比如買了1億美金的CB，債權(quán)人只能無奈到時(shí)候收回1億美金的本金）。
誰幫MSTR在發(fā)行CB：各家大的傳統(tǒng)投行比如巴克萊。
誰在買CB：做波動率策略的hedgefund和longonly看好BTC但不能直接買幣的債資險(xiǎn)資。
其實(shí)說實(shí)話，做波動率策略的hedgefund并不讓我興奮，這些人對大餅可能沒人任何信仰，比如大餅最近波動率vol處于高位，他們就做空vol，反過來就做多vol。
這里邊最讓我興奮的是像Aliianz這樣德國最大的保險(xiǎn)公司，規(guī)模在2萬億歐元的險(xiǎn)資開始參與BTC，并大概率是BTC的凈多頭倉位。
為什么Aliianz不直接買幣：因?yàn)楹芏噘Y金的性質(zhì)決定了無法買BTC。
想象一下你是一個(gè)管理1000億美金規(guī)模的債券基金經(jīng)理，你也很看好BTC。但是債券基金的性質(zhì)，只能投向國債、企業(yè)債債券，這樣的資金性質(zhì)決定了無法買BTC現(xiàn)貨，也不能買BTCcalloptions。另外你會發(fā)現(xiàn)你基金的目標(biāo)收益可能就是6%、7%，大頭都是國債，對于MSTR的可債券來說，基本上是你頭寸里的超級α了。
這時(shí)候MSTR說，兄弟你買我公司的可轉(zhuǎn)債，這個(gè)產(chǎn)品和BTC的漲跌高度掛鉤。而且我這個(gè)產(chǎn)品給你保本，只要公司不破產(chǎn)，打不了我五年之后把錢還給你；如果BTC漲一倍，達(dá)到了你的行權(quán)價(jià)，比如我拿70%，你拿30%。（某種程度上像極了現(xiàn)實(shí)生活中做實(shí)業(yè)的老板說：“兄弟，聽說你炒幣水平還可以。要不你看這樣，我給你2000萬，你幫我炒幣，利潤咱們55分。但有個(gè)要求，我要保本）。
這樣的產(chǎn)品，對看好BTC但當(dāng)前無法參與的資金，有巨大的吸引力，CB這樣的產(chǎn)品為保險(xiǎn)資金、債券資金打開了參與BTC市場漲跌的通道。當(dāng)前市場上非常缺乏這樣的產(chǎn)品，這也是為什么CB的認(rèn)購異常的貨幣（上個(gè)月最開始計(jì)劃發(fā)行17.5億美金的CB，結(jié)果太過火爆，最后兩天后直接發(fā)行了30億）。
CB的本質(zhì)：本質(zhì)上是加快了BTC參與資金的層級。
對于hedgefund來說，是波動率多空策略里很好的一條腿，這些人說實(shí)話不是我們這些老韭菜的朋友。
對于債券資金、保險(xiǎn)資金來說，相當(dāng)于通過CB這個(gè)產(chǎn)品，和我們一起做BTClongonly的凈多頭家人。
CB存量情況：市場上現(xiàn)在存量CB有六期，前五期投資人已經(jīng)隨著幣價(jià)和MSTR股價(jià)的上漲，賺的盆滿缽滿（這個(gè)thread放不下圖了，具體可以看各期可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，2028那期市場最新報(bào)價(jià)224，持有人收益率124%）。
5.MSTR模式的探討：
MSTR對BTC的溢價(jià)代表什么？什么時(shí)候買賣這家公司的股票？MSTR這家公司的本質(zhì)是什么？
MSTR的溢價(jià)：
我認(rèn)為代表著未來一段時(shí)間BTC上漲的加速度（溢價(jià)歷史均值為75%，F(xiàn)在溢價(jià)從前幾天高位的3回落到2.5左右了目前）。
MSTR的股票什么時(shí)候買賣：
如果你認(rèn)為接下來一段時(shí)間BTC會加速上漲，那就直接買入MSTR；反過來，你認(rèn)為未來一段時(shí)間BTC價(jià)格會走平，那就賣出MSTR。
MSTR的本質(zhì)：
以BTC為底層資產(chǎn)，面向不同的收益、不同風(fēng)險(xiǎn)的資金發(fā)行符合需求的金融產(chǎn)品（很像傳統(tǒng)投行干的活，幫助股票發(fā)行上市IPO等等）。
6.游戲何時(shí)停止：BTC所有權(quán)的遷移和MSTR的催化劑作用
BTC所有權(quán)的加速遷移：
說實(shí)話我炒幣8年了，對BTC的堅(jiān)實(shí)信仰來源于兩點(diǎn)：
1.對沖人類主權(quán)政府過量印鈔的好工具：自日本90年代、美國08后引入QE量化寬松的非常規(guī)貨幣政策之后，主權(quán)政府碰到問題就會大量印錢。這東西和毒賭一樣，一旦沾染上了很難戒掉。最終，勢必會導(dǎo)致貨幣的大量超發(fā)，那BTC的底層屬性決定了就是非常好的承接過量貨幣的市面上能找到的最好的工具。
2.陪伴BTC成長：我認(rèn)為BTC一方面是市值越來越大，另外一方面是參與BTC的資金圈子要越來越大，所謂的BTC所有權(quán)的遷移：
黑客IT男 ->高凈值個(gè)人 ->科技公司 ->基金機(jī)構(gòu)->小型國家 ->大型國家
MSTR通過各種金融工具，把可能未來多年后才能參與BTC的資金進(jìn)行了提前引入，某種程度上是一種對BTC幣價(jià)的一種透支。
比如可能下一個(gè)cycle2028年，保險(xiǎn)資金和債券資金才能參與到BTC里，但通過CB這樣的工具，通過近似保本的形式，將想?yún)⑴c但無法直接買幣參與的資金比如保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)換成了場內(nèi)現(xiàn)貨多頭力量，現(xiàn)在2024年就上車了。
通俗點(diǎn)說，可能幣價(jià)本來需要2025年年底才能漲到15萬，但MSTR這樣的公司可能在3個(gè)月內(nèi)就把幣價(jià)拉到15萬。
游戲何時(shí)走到盡頭：
但如果MSTR哪天這種杠桿炒幣的方式走到了盡頭呢？我認(rèn)為是這樣的：
如果后續(xù)MSTR發(fā)債等各種產(chǎn)品發(fā)不動了，且已經(jīng)極大的透支了未來的幣價(jià)漲幅，但于此同時(shí)又沒有更大的資金接棒買入BTC，可能BTC會迎來LUNA一樣的恐怖螺旋下跌。
比如MSTR一年內(nèi)把幣價(jià)拉到了25萬，這個(gè)時(shí)候發(fā)債發(fā)不動了，沒人買了；但像美國養(yǎng)老金、小型主權(quán)政府等有更大資金實(shí)力不接棒，就麻煩了。
所以，如果有一天我能給Saylor一點(diǎn)建議的話：就是不要frontrun太快，不要杠桿加太猛，不然到時(shí)候恐怖的螺旋下跌會讓BTC的所有權(quán)遷移路徑攔腰截?cái)啵獨(dú)獯髠?/p>
最后，想給大家列一下我的觀察維度：
MSTR模式的黃昏與BTC的頂部觀察維度：
1.CB等等后續(xù)各種產(chǎn)品的一級市場認(rèn)購火爆程度（如果后續(xù)發(fā)CB的一級市場認(rèn)購沒有這么火爆，那可能要開始擔(dān)心了；最好是能找到幫MSTR發(fā)CB的投行，他們是第一線知道冷暖的）。
2.CB發(fā)行的溢價(jià)高低與融資成本：CB本質(zhì)上一種融資工具，是有融資成本的，MSTR本質(zhì)是賣了自己股票的call，是一種高位做空BTC的行為；這些買CB的資金，本質(zhì)上買的就是這個(gè)call。大家看11月的CB是按照夸張的55%溢價(jià)發(fā)行的，如果后續(xù)溢價(jià)越來越低，其實(shí)也就意味著附贈給投資人的call價(jià)值越來越高，也就是融資成本越來越低。
3.更大資金的入場進(jìn)度：如果CB逐漸發(fā)不動了，那就要更大實(shí)力的資金比如養(yǎng)老金等接棒了，這時(shí)候需要密切觀察這些大哥們對BTC的態(tài)度和動向。
注釋：原來我認(rèn)為這個(gè)市場的頂部一方面結(jié)合外界的貨幣周期，另外一方面結(jié)合內(nèi)部的OG出貨情況就基本差不多了；但隨著MSTR模式的逐漸成熟，我認(rèn)為需要對MSTR模式什么時(shí)候走到盡頭也納入分析框架和體系中。
納指每年年底會進(jìn)行成分股調(diào)整，MSTR目前已經(jīng)符合所有要求。
關(guān)鍵時(shí)間1：
12月13日美股收盤后：納指編制委員會要公布成分股調(diào)整公告。
關(guān)鍵時(shí)間2：
12月23日美股開盤日：MSTR正式納入指數(shù)并開始交易。
最后，我想聊一下MSTR納入納指的意義：
1.資金被動配置：納指激進(jìn)規(guī)模差不多3000億美金左右，按照市場加權(quán)進(jìn)行比例配置，可能有15-20億資金會被動買入MSTR。
2.擴(kuò)展BTC資金共識：想象一下，各位cn大媽打開支_付_寶也可以買一點(diǎn)納指基金，本質(zhì)上是被動配置了一點(diǎn)點(diǎn)MSTR的股票，更本質(zhì)上是被動配置了一點(diǎn)點(diǎn)BTC。其實(shí)我認(rèn)為這對BTC的重要程度，長期看可能不亞于今年1月10號美國BTCSPOTETF上市交易。
最后：
請你保護(hù)好手里的BTC，迎接2025更大的主升浪，不到游戲快停止的時(shí)候，不要輕易交出你寶貴的籌碼。
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